Với vốn hóa thị trường 2,1 nghìn tỷ USD, điều gì khiến giá Bitcoin lên xuống trong 2025?

Đằng sau mỗi biến động mạnh của Bitcoin vào năm 2025 là sự thay đổi âm thầm trong các yếu tố như tài sản đảm bảo, chênh lệch giá (basis) và dòng chảy ETF.

Lãi suất tài trợ, mức cắt lỗ ký quỹ (margin haircut) và chiến lược phòng ngừa rủi ro từ ETF hiện có ảnh hưởng đến giá Bitcoin tương đương với bất kỳ tin tức kinh tế vĩ mô nào.

Cách thiết lập tài sản đảm bảo trên các hợp đồng tương lai và nền tảng cho vay tác động trực tiếp đến giá giao ngay Bitcoin thông qua các hoạt động phòng ngừa rủi ro bắt buộc và thanh lý. Sự biến động mạnh vào ngày 10–11/10 đã làm rõ mối liên kết này, với khoảng 19 tỷ USD vị thế bị thanh lý khi lãi suất tài trợ và chênh lệch giá nén lại rồi thiết lập lại.

Biến động tháng 10: lãi suất tài trợ, tài sản đảm bảo và dòng ETF

Từ giữa tháng 9, các sàn giao dịch đã điều chỉnh công thức tính lãi suất và thông số tài sản đảm bảo, thay đổi chi phí giữ vị thế (carry) và ngưỡng thanh lý trong giao dịch ký quỹ. Sau khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ hạ lãi suất cuối tháng 10 và lợi suất trái phiếu 3 tháng tiến gần 3,8%, áp lực vĩ mô lên chi phí carry đã giảm.

Dòng tiền ETF và ETP cũng dao động trong tháng 10, từ kỷ lục dòng vào sang dòng ra rồi lại trở về dương, ảnh hưởng trực tiếp đến lượng Bitcoin lưu kho và chiến lược phòng ngừa rủi ro của các nhà tạo lập thị trường.

Tuy nhiên, xu hướng này đã đảo chiều vào đầu tháng 11: dữ liệu CoinShares cho thấy các quỹ tài sản số lại ghi nhận dòng rút ròng, với gần 1 tỷ USD rút khỏi ETF Bitcoin, nhấn mạnh tốc độ thay đổi nhanh chóng của dòng chảy phòng ngừa rủi ro ETF.

Cơ chế tác động

Cơ chế khá đơn giản: khi mức chênh lệch giá giữa hợp đồng vĩnh viễn hoặc tương lai so với giá giao ngay mở rộng, các nhà giao dịch basis sẽ mua Bitcoin giao ngay và bán khống hợp đồng tương lai để khóa lợi nhuận từ chênh lệch. Điều này kéo coin khỏi sàn, làm thanh khoản tạm thời thắt chặt và đẩy giá giao ngay lên.

Ngược lại, khi lãi suất tài trợ âm và chênh lệch giá nén lại, các vị thế này sẽ đảo ngược: bán Bitcoin giao ngay và mua lại hợp đồng bán khống, đưa thêm lượng coin lên sàn và tạo áp lực giảm giá. Lãi suất tài trợ dựa trên mức premium của hợp đồng vĩnh viễn so với chỉ số cơ sở và được thanh toán theo kỳ cố định.

Cuối tháng 10, chênh lệch giá trung hạn trên hợp đồng tương lai BTC tháng 3 vào khoảng 6–6,5%/năm, cao hơn vài trăm điểm cơ bản so với trái phiếu 3 tháng.

Tác động ngược trở lại giá giao ngay

Hiện chênh lệch giá đã nén lại, tháng 3 dao động khoảng 5% giữa mức cao và thấp, vẫn cao hơn 150–200 điểm cơ bản so với trái phiếu, đủ để giữ vốn carry tham gia nếu chi phí vay và haircut không thay đổi.

Chi phí vay và haircut quyết định mức đòn bẩy có thể sử dụng. Ở DeFi, chi phí vay còn thấp, chẳng hạn Aave v3 WBTC khoảng 0,2% với mức sử dụng thấp. Các sàn tập trung có mức vay ký quỹ BTC và stablecoin chênh lệch lớn, có thể làm giảm hoặc tăng lợi nhuận carry. Thiết lập margin và haircut quyết định vị thế có thể mở rộng tới đâu trước khi kích hoạt yêu cầu duy trì ký quỹ.

Thay đổi tỷ lệ tài sản đảm bảo hay clamp lãi suất tài trợ sẽ di chuyển ngưỡng thanh lý gần hơn hoặc xa hơn giá giao ngay, và các sàn đã thực hiện các điều chỉnh này trong tháng 9–10. Thanh lý và quỹ bảo hiểm đóng vai trò gia tốc: toán học duy trì ký quỹ có thể buộc thoát vị thế ngay cả với biến động nhỏ khi đòn bẩy cao, trong khi quỹ bảo hiểm hấp thụ lỗ cho đến khi đạt ngưỡng.

Sự kiện ngày 10–11/10 minh họa cách đòn bẩy trên hợp đồng vĩnh viễn nhanh chóng truyền sang thị trường giao ngay khi các vị thế bị ép thoát.

Thanh khoản: dự trữ sàn, độ sâu và năng lực carry

Ở phía ngược lại, dự trữ sàn và độ sâu thị trường quyết định cách dòng tiền in ra giá. Bảng điều khiển CryptoQuant cho thấy dòng rút ròng Bitcoin trên sàn đạt mức cực đoan trong 3 năm, đưa dự trữ sàn xuống mức thấp nhiều năm vào tháng 10.

Giảm nguồn cung bán ra xảy ra khi basis kéo coin khỏi sàn, rồi đảo chiều khi các vị thế unwind. Nghiên cứu độ sâu trước đó của Kaiko cho thấy độ sâu thị trường 1% BTC khoảng 500 triệu USD, giúp hình dung cách một lệnh basis trị giá 1 tỷ USD có thể đi qua nhiều tầng thanh khoản trong ngày nếu thanh khoản thụ động rút lui.

Năng lực đặt lệnh bán ngắn (short) vẫn có sẵn trên các sàn được quản lý, với CME báo cáo hợp đồng tương lai crypto và khối lượng mở kỷ lục cuối tháng 10.

Toán học carry

Một công thức delta-neutral đơn giản: lợi nhuận carry ròng = chênh lệch giá hàng năm – chi phí vay – phí & trượt giá – APR vay.

Ví dụ, với chênh lệch giá trung hạn 6,3%/năm (như tháng 3 cuối tháng 10) và lãi suất trái phiếu 3,8%, một vị thế tài trợ bằng tiền mặt mang lại khoảng 2,5% trước các ma sát. Nếu sử dụng stablecoin sàn và vay 3–6%, spread này có thể giảm về gần 0 hoặc âm sau phí.

Với hợp đồng vĩnh viễn, lãi suất 8 giờ được annualize bằng cách nhân 3 rồi nhân 365; ví dụ 0,01%/8h tương đương khoảng 11%/năm.

Tác động hiện tại của tài sản đảm bảo, basis và ETF lên giá Bitcoin

Haircut xác định trực tiếp đòn bẩy. Khi đòn bẩy hiệu quả gắn với tổng ký quỹ ban đầu và haircut, một bước tăng 5–10 điểm phần trăm có thể giảm đòn bẩy khả dụng 10–20% và nâng rủi ro thanh lý, buộc dòng vốn rút ra ngay cả khi giá không đổi.

Hoạt động ETP và ETF là “van” thứ hai. CoinShares ghi nhận dòng vào 5,95 tỷ USD tuần kết thúc 4/10, rút 513 triệu USD tuần 20/10, và vào lại 921 triệu USD tuần 27/10, thay đổi nhu cầu hedge của dealer và lực mua giao ngay trong vài ngày.

Khi dòng tiền dương và basis rộng, các desk carry cạnh tranh với tạo ETF để tìm coin, dự trữ sàn giảm. Khi dòng tiền đảo chiều hoặc funding âm, việc unwind thêm vào dự trữ và đẩy giá về vùng thanh lý.

Ba kịch bản quan trọng cho giá giao ngay

1. Basis mở rộng 8–12% vài phiên, desk carry thường mua giao ngay và bán khống, hút dự trữ sàn, giữ funding dương đến khi hàng mới đến.

2. Basis nén <3% và dòng ETF âm vài ngày, unwind đẩy cung giao ngay lên sàn, tập trung áp lực quanh ngưỡng margin.

3. Update haircut hay portfolio-margin có thể kích hoạt de-risk nhanh, dù không có biến động vĩ mô, khi giá trị tài sản đảm bảo giảm và đòn bẩy hiệu quả giảm, cùng mức giá kích hoạt thanh lý.

Các kết quả này phụ thuộc vào chênh lệch so với lãi suất trái phiếu, chi phí vay và hướng dòng ETF.

Ba chỉ báo theo thời gian thực

• Basis hàng năm >8% trên kỳ trung hạn >1–2 ngày thường thu hút vốn carry mới.

• Lãi suất funding âm rộng trên CoinGlass heatmap trùng với bán giao ngay và tăng dự trữ khi unwind basis.

• Thông báo thay đổi tỷ lệ tài sản đảm bảo hoặc portfolio margin cảnh báo sớm về clamp đòn bẩy.

Kết luận: không cần quyền chọn (options) để điều khiển thị trường giao ngay khi basis, funding, chi phí vay và haircut đồng loạt thay đổi. Với basis hiện khoảng 5–5,5% trên trái phiếu, cơ hội carry vẫn mở nhưng nhạy cảm hơn với biến động tài sản đảm bảo và chi phí vay.

• Robert Kiyosaki tăng cược vào vàng, bạc, Bitcoin và Ethereum trước nguy cơ suy thoái
• Các nhà phân tích lạc quan khi Bitcoin tách khỏi thanh khoản M2

Thạch Sanh