Kỷ nguyên “tiền dễ” trong crypto đã kết thúc khi lợi suất DeFi không còn hấp dẫn hơn sổ tiết

Những nhà đầu tư crypto từng tìm đến tài chính phi tập trung (DeFi) để kiếm thu nhập thụ động dễ dàng nhờ các mức lợi suất hấp dẫn giờ đang đối mặt với một thực tế mới: phép tính không còn đúng nữa.

DeFi, hay tài chính onchain, về cơ bản là thực hiện các giao dịch ngân hàng trên blockchain, loại bỏ các trung gian như ngân hàng và cho phép nhà đầu tư vay, cho vay và giao dịch chỉ trong vài phút. Trong giai đoạn 2021-2022 (và thậm chí cả trong mùa đông crypto sau đó), lợi suất của DeFi từng rất đáng mơ ước; lãi suất trên các giao thức như Aave có lúc đạt 20%, còn ở một số giao thức mới nổi khác thì lên tới hàng nghìn phần trăm, đủ để biện minh cho việc gửi tiền vào đó để hưởng lãi cao, dù đi kèm rủi ro lớn hơn về hack, tấn công khai thác và thanh lý nhanh.

Đọc thêm: DeFi là gì?

Đến năm 2026, Aave — giao thức cho vay DeFi lớn nhất theo tổng giá trị khóa (TVL) — hiện chỉ đang cung cấp APY khoảng 2,61% cho tiền gửi USDC. Mức này thấp hơn mức 3,14% mà Interactive Brokers, một trong những nền tảng truyền thống phổ biến nhất với nhà đầu tư gốc crypto, đang trả cho tiền nhàn rỗi. Chênh lệch nghe có vẻ không lớn trên giấy, nhưng nó làm suy yếu một trong những luận điểm cốt lõi của DeFi: lợi suất cao hơn để bù cho mức rủi ro cao hơn. Giờ đây, tiền nằm trong DeFi đang phải đối mặt với rủi ro cao hơn nhưng lại nhận về lợi nhuận thấp hơn.

“DeFi: nhận lợi suất thấp hơn trái phiếu kho bạc 1% và mất sạch tiền một lần mỗi năm,” nhà giao dịch James Christoph viết trên X ngày 22/3.

Câu nói thẳng thắn đó phản ánh một sự thay đổi rộng hơn. Trong nhiều năm, DeFi tự quảng bá là nơi mức lợi suất cao có thể biện minh cho những dạng rủi ro mới. Ngày nay, sự đánh đổi đó ngày càng khó bảo vệ.

Tiền lợi suất đã đi đâu?

Không phải lúc nào cũng như bây giờ.

Năm 2024, lợi suất DeFi thực sự có tính cạnh tranh. Ethena — một giao thức phát hành stablecoin dollar tổng hợp USDe, được bảo chứng bằng tài sản và phòng hộ thông qua các vị thế phái sinh — từng có sản phẩm sUSDe đạt hơn 40% APY ở đỉnh và hút hàng tỷ USD tiền gửi. Nhưng phần lớn mức lợi nhuận đó đến từ các ưu đãi token ENA (token gốc của Ethena) và các chiến lược giao dịch vốn không kéo dài được lâu.

APY của Ethena sau đó đã co lại còn khoảng 3,5%, trong khi tổng giá trị khóa (TVL) giảm từ đỉnh khoảng 11 tỷ USD xuống còn 3,6 tỷ USD. Ethena chưa phản hồi ngay yêu cầu bình luận trước thời điểm bài viết được đăng.

Ở phần còn lại của thị trường cho vay stablecoin, lợi suất cũng đi theo quỹ đạo giảm tương tự.

Aave có pool USDT lớn nhất đang trả 1,84%, trong khi một số pool khác còn dưới 2%. Phần thưởng cộng thêm từng giúp lợi suất tăng vọt hầu như đã biến mất. Phần còn lại chỉ là lợi suất hữu cơ đến từ nhu cầu vay, và nó không đủ mạnh để đẩy lợi suất lên cao hơn.

Dữ liệu từ vaults.fyi cho thấy mức giảm này rõ đến mức nào. Hai pool stablecoin lớn nhất của Aave — USDT và USDC trên Ethereum — hiện chỉ trả hơn 2% trên tổng cộng 8,5 tỷ USD tiền gửi. stETH của Lido, pool lớn nhất, mang lại 2,53%, còn staked USDe của Ethena hiện xuống 3,47%.

Chỉ còn một số ít giao thức vẫn vượt được mức 3,14% của Interactive Brokers. Phần lớn trong số đó là các sản phẩm tín dụng tư nhân hoặc chiến lược gắn với tài sản thực (RWA), chẳng hạn như USDS Savings rate 3,75% của Sky, vốn đã nổi lên như một trong những nơi trú ẩn hấp dẫn hơn trong bối cảnh này, cao hơn mức trung bình của Aave và thu hút 6,5 tỷ USD tiền gửi.

Nhưng mức lãi này đi kèm một lưu ý: khoảng 70% doanh thu của Sky đến từ các nguồn ngoài chuỗi, bao gồm sản phẩm trái phiếu kho bạc Mỹ, hạn mức tín dụng từ các tổ chức và phần thưởng USDC từ Coinbase. Với các nhà đầu tư đến với DeFi chính vì muốn tránh kiểu tiếp xúc đó, sự khác biệt này là điều đáng kể.

Aave vẫn cung cấp mức lãi cạnh tranh hơn trên một số stablecoin nhất định ngoài pool USDC chủ lực. Sản phẩm sGHO hiện trả 5,13%, trong khi các lựa chọn khác của V3 Core Ethereum gồm USDG ở mức 5,9%, RLUSD ở mức 4,4% và USDTB ở mức 4,0%. Nhưng những mức này không nằm trong các con số tiêu đề mà đa số phép so sánh thường tập trung vào.

Paul Frambot, đồng sáng lập Morpho — một giao thức hạ tầng cho vay — cho rằng kết cục ảm đạm của lợi suất này là điều tất yếu.

“Cho vay không có sự khác biệt sẽ hội tụ về mức lãi suất phi rủi ro, bởi khi mọi người gửi tiền đều chia sẻ cùng tài sản thế chấp, cùng tham số và cùng kết quả, thì không có nhiều không gian cho chuyên môn hóa và lợi nhuận sẽ bị nén lại,” ông nói với CoinDesk.

Morpho, với hơn 10 tỷ USD tiền gửi, sử dụng một mô hình khác. Nền tảng này cho phép các curator xây dựng những lending vault — về cơ bản là các pool tùy chỉnh với tham số rủi ro, lựa chọn tài sản thế chấp và chiến lược lợi suất riêng, được vận hành bởi các đội chuyên biệt thay vì bị quản trị bởi một bộ quy tắc duy nhất. Một số mô hình vault được tuyển chọn như vậy vẫn có thể tạo ra lợi suất tương đối cao hơn. Các vault Steakhouse Prime USDC và Gauntlet USDC Prime của họ đều đang trả 3,64%, trong khi một vault khác là PYUSD của Sentora ở mức 6,48%.

Frambot nói sự khác biệt nằm ở cách quản lý rủi ro. “Điều làm cho mô hình vault và curator khác biệt là nó đưa việc tuyển chọn rủi ro ra bên ngoài và mở nó cho sự cạnh tranh thực sự,” ông nói. “Điều đó tạo ra một thị trường mở cho lợi suất, nơi lợi nhuận được quyết định bởi chất lượng và sự khác biệt của các chiến lược thay vì chỉ bởi thanh khoản. Đó cũng là lý do lợi suất stablecoin blue-chip trên Morpho nhìn chung cao hơn mô hình gộp và được bảo chứng bằng các tài sản thế chấp rõ ràng như BTC và ETH.”

Dù vậy, lợi suất vẫn còn rất xa so với những gì từng có trong các năm trước.

Aave cho rằng sự suy yếu hiện tại mang tính chu kỳ hơn là mang tính cấu trúc. Giao thức này chỉ ra tâm lý thị trường crypto đang ở mức rất thấp — với Fear and Greed Index thấp hơn cả đáy năm 2022 — là nguyên nhân chính khiến nhu cầu vay giảm, từ đó kéo lùi lãi suất tiền gửi. “Lãi suất stablecoin trên Aave phần lớn đi theo nhu cầu đòn bẩy,” một phát ngôn viên nói với CoinDesk. “Chúng tôi không cho rằng chúng sẽ thấp một cách mang tính cấu trúc trong tương lai.”

Công ty cũng lưu ý rằng lợi suất tiền gửi stablecoin bình quân gia quyền của họ trong năm qua vẫn cao hơn mức tốt nhất mà Interactive Brokers đưa ra, nghĩa là những người gửi tiền từ trước năm 2025 đến nay vẫn đang ở trạng thái tốt hơn.

“Thật sự u ám”

Lợi suất thấp hơn chỉ là một phần của câu chuyện. Niềm tin trong DeFi cũng đã bị ảnh hưởng nặng nề.

Balancer Labs, từng là một trong những cái tên dễ nhận biết nhất trong hạ tầng sàn giao dịch phi tập trung, gần đây đã đóng cửa sau một vụ khai thác trị giá 110 triệu USD. Các token quản trị trong toàn ngành đang giao dịch ở mức định giá thấp. Với nhiều người, cảm giác như năng lượng của cả lĩnh vực đã bị rút cạn.

Jai Bhavnani, một nhà đầu tư DeFi nổi tiếng, viết trên X rằng không gian này đang cảm thấy “thật sự u ám”, mô tả sự kết hợp giữa việc lợi suất bị nén, các giao thức ngừng hoạt động và những vụ khai thác gần đây như một cơn bão hoàn hảo.

“Các LP đang nhận ra rằng đa số giao thức là quá nhiều rủi ro nhưng phần thưởng lại quá ít,” ông viết. “Hiện chưa có chất xúc tác nào trên đường chân trời để thay đổi điều đó.”

Một số người trong cùng chuỗi thảo luận phản biện rằng các giai đoạn suy thoái thường sẽ thanh lọc những dự án yếu nhất và chỉ để lại các giao thức thực sự có thể tồn tại. Quan điểm này có tiền lệ lịch sử; DeFi đã sống sót qua các chu kỳ trước và trở nên bền bỉ hơn về hạ tầng. Điều đó có thể đúng, nhưng nó không mang lại nhiều an ủi cho các nhà đầu tư đang phải chứng kiến lợi nhuận bị nén lại hôm nay.

Rồi còn rủi ro hợp đồng thông minh — hay chính xác hơn, là phạm vi rủi ro ngày càng mở rộng mà các cuộc kiểm toán hợp đồng thông minh không thể phát hiện hết.

Tháng trước, Resolv — một giao thức stablecoin sinh lợi suất — đã bị khai thác khoảng 25 triệu USD. Kẻ tấn công đã nạp 100.000 USDC vào hợp đồng mint của giao thức và nhận về 50 triệu USR, tức nhiều hơn khoảng 500 lần so với mức dự kiến. Vấn đề không phải là một lỗi trong mã hợp đồng thông minh. Thay vào đó, hệ thống thiếu các biện pháp bảo vệ cơ bản như kiểm tra oracle và giới hạn mint.

Hiện giao thức này đang nắm giữ 113 triệu USD tài sản trong khi có 173 triệu USD nghĩa vụ nợ. USR đang giao dịch ở mức 0,13 USD, đã mất neo 1 USD và tiếp tục lao dốc đến cuối tháng 3.

Vụ hack Resolv nằm trong một mô hình rộng hơn. Tin tặc đã đánh cắp hơn 2,47 tỷ USD tiền điện tử chỉ trong nửa đầu năm 2025, đã vượt cả tổng thiệt hại của năm 2024, theo báo cáo Hack3d của CertiK. Việc chiếm đoạt ví chiếm 1,7 tỷ USD trong tổng số này. CEO của Immunefi, Mitchell Amador, nói với CoinDesk hồi đầu năm rằng mã onchain thực ra ngày càng khó bị khai thác hơn, nhưng kẻ tấn công đang thích nghi bằng cách chuyển sang các lỗi vận hành, đánh cắp khóa và kỹ thuật lừa đảo xã hội. Chẳng hạn, vụ khai thác 270 triệu USD gần đây trên giao thức Drift là một phần của chương trình lừa đảo xã hội do Triều Tiên thực hiện.

Với nhà đầu tư đang cân nhắc giữa lợi suất 2%-3% trên DeFi và 3,14% tại một công ty môi giới truyền thống, bối cảnh đó thật khó mà bỏ qua. Phần thưởng bổ sung từng đủ để biện minh cho việc chấp nhận rủi ro nay đã hầu như biến mất.

Nhưng so sánh lợi suất tiền gửi chỉ kể được một phần câu chuyện. Một phát ngôn viên của Aave cho biết: “Đối với bên vay và nhà giao dịch margin, Aave cung cấp mức lãi suất cạnh tranh hơn nhiều so với IBKR — hiện là 3,2% trên Aave so với tối đa 6,14% trên IBKR. Người vay trên Aave cũng được lợi vì tài sản thế chấp của họ vẫn tiếp tục sinh lời, qua đó làm giảm thêm chi phí vay thực tế so với IBKR.”

“Minh bạch” về pháp lý

Trên nền của lợi suất bị nén và rủi ro bảo mật dai dẳng, DeFi giờ còn đối mặt với một mối đe dọa pháp lý nhắm thẳng vào mô hình sinh lợi suất của nó.

Digital Asset Market Clarity Act — dự luật quan trọng nhất đang chờ thông qua của ngành crypto — bao gồm một điều khoản sẽ cấm lợi suất thụ động từ stablecoin, tức lợi nhuận nhận được chỉ đơn giản vì nắm giữ một token neo theo USD. Điều đó có nghĩa là các phần thưởng gắn với hoạt động như thanh toán hoặc chuyển tiền vẫn sẽ được phép, dù sự phân biệt này vẫn chưa thật rõ ràng. Những người trong ngành đã xem bản dự thảo nói với CoinDesk rằng nó “quá hẹp và không rõ ràng.”

Gần đây, Markus Thielen của 10x Research nói rằng nếu Clarity Act được thông qua, nó có thể kéo lợi suất quay trở lại tài chính truyền thống và các sản phẩm được quản lý, tạo ra một cơn gió ngược cho DeFi.

Kết cục cuối cùng: các điều khoản DeFi trong dự luật vẫn chưa được giải quyết, với một số Thượng nghị sĩ Dân chủ bày tỏ lo ngại về tài chính phi pháp. Nhưng hướng đi đối với lợi suất thì đã khá rõ: vào thời điểm mà lợi nhuận DeFi vốn đã khó biện minh cho rủi ro, Washington có thể đang đi theo hướng thu hẹp thêm các lựa chọn còn lại.

Điều đó đặt DeFi vào thế rất chật chội. Lợi suất giảm. Rủi ro vẫn còn. Và các quy định mới có thể giới hạn số ít lợi nhuận còn sót lại.

Hiện tại, phép tính từng kéo nhà đầu tư vào lĩnh vực này đang trở nên kém thuyết phục hơn rất nhiều.

Đọc thêm: Chương trình gián điệp bí mật kéo dài 6 tháng của Triều Tiên đang khiến cộng đồng crypto phải nhìn lại vấn đề an ninh như thế nào