Buyback token hơn 880 triệu USD năm qua, nhưng giá OP vẫn ì ạch – một chỉ số quyết định hiệu quả

Optimism thông báo triển khai chương trình mua lại token OP kéo dài 12 tháng kể từ ngày 8/1, trong đó 50% doanh thu Superchain sẽ được dùng để mua OP hàng tháng, bắt đầu từ tháng 2. Dựa trên mức phí thu được trong 12 tháng qua (5.868 ETH), áp lực mua ước tính vào khoảng 9,1 triệu USD mỗi năm.

Đề xuất này được mô tả như một bước chuyển từ token quản trị thuần túy sang cơ chế tích lũy giá trị gắn với tăng trưởng hệ sinh thái. Tuy nhiên, thời điểm triển khai đặt ra một câu hỏi lớn hơn: buyback còn tác dụng bao nhiêu khi thị trường đã quá quen với “kịch bản” này?

Buyback thống trị câu chuyện crypto năm 2025

Trong suốt năm 2025, mua lại token trở thành chủ đề trung tâm khi nhiều giao thức đối mặt với chỉ trích về mô hình tokenomics “lưu hành thấp – FDV cao”.

Theo CoinGecko, chi tiêu cho buyback tăng mạnh trong nửa cuối năm, dẫn đầu là Hyperliquid với 644,6 triệu USD, theo sau là Pump.fun (138,2 triệu USD), Jupiter (57,9 triệu USD) và Ethena (40,7 triệu USD).

Ở giai đoạn đầu, các chương trình này thường tạo ra cú tăng giá mạnh và tái định vị token như quyền đòi hỏi dòng tiền tương lai, thay vì chỉ là công cụ quản trị. Nhưng đến cuối năm, hiệu ứng dần suy yếu: giá không còn phản ứng mạnh, dù hoạt động mua lại vẫn tiếp diễn. Nghi ngờ bắt đầu xuất hiện rằng buyback có thể chỉ là “sân khấu tài chính”, trong khi nguồn vốn lẽ ra nên được dùng cho tăng trưởng.

Vấn đề cốt lõi không phải buyback có hỗ trợ giá hay không – điều đó đã được chứng minh – mà là những điều kiện từng giúp buyback hiệu quả có còn tồn tại khi chiến lược này trở nên bão hòa.

Khi buyback hiệu quả – và vì sao tác dụng phai nhạt

Hyperliquid là ví dụ điển hình. Quỹ Assistance Fund của dự án đã mua lại 38,23 triệu HYPE, tương đương 16% lượng lưu hành, với tổng giá trị gần 1 tỷ USD khi HYPE giao dịch quanh 25,8 USD. Thị trường bắt đầu định giá HYPE như một quyền sở hữu doanh thu sàn giao dịch, không còn là token đầu cơ thuần túy.

Jupiter, Pump.fun và Ethena cũng ghi nhận hiệu ứng tương tự khi buyback gắn trực tiếp với phí giao thức hoặc câu chuyện doanh thu bền vững.

Các chương trình thành công ban đầu thường có ba đặc điểm chung:

1. Chuyển token thành tài sản có dòng tiền đo lường được.

2. Thực thi minh bạch, theo quy tắc cố định, cho phép thị trường mô hình hóa dòng buyback tương lai.

3. Ra mắt khi định giá token còn thấp so với doanh thu, khiến mỗi USD mua lại có tác động lớn đến nguồn cung.

Cơ chế này bắt đầu “gãy” khi các điều kiện đảo chiều. Khi vốn hóa tăng, lợi suất buyback bị nén, vì cùng một dòng tiền chỉ mua lại được tỷ lệ cung nhỏ hơn. Đồng thời, lịch mở khóa token có thể áp đảo hoàn toàn lực mua. Hyperliquid hiện mới lưu hành 23,8% tổng cung, nghĩa là các đợt unlock sắp tới có quy mô lớn hơn nhiều so với buyback hiện tại.

Ngoài ra, buyback mang tính chu kỳ thuận: dự án mua nhiều nhất khi thị trường hưng phấn và phí cao, nhưng lại cạn nguồn lực khi thị trường đảo chiều. CoinGecko từng chỉ ra rằng Pump.fun mua lại token ở trạng thái lỗ sau cú sập tháng 10/2025 – ví dụ điển hình của việc “mua cao”.

Trường hợp Optimism: buyback nhưng không đốt

Điểm đáng chú ý là OP mua lại sẽ được đưa vào kho bạc, không bị đốt ngay. Điều này giữ linh hoạt cho quản trị (có thể đốt hoặc stake sau), nhưng đồng thời tạo rủi ro tái phát hành, khiến thị trường khó coi đây là sự thu hẹp nguồn cung vĩnh viễn.

Thiết kế này phản ánh sự đánh đổi có chủ ý giữa linh hoạt quản trị và tính khan hiếm tuyệt đối – nhưng cũng làm yếu đi câu chuyện giảm cung.

Tranh luận phân bổ vốn

Cuối năm 2025, chỉ trích buyback ngày càng gay gắt vì chi phí cơ hội. Mỗi USD dùng để mua lại token là một USD không dùng cho bảo mật, khuyến khích thanh khoản, tài trợ nhà phát triển hay mở rộng hệ sinh thái.

Tranh luận này không mới. Trong tài chính truyền thống, nghiên cứu quản trị doanh nghiệp cho rằng buyback chỉ tạo giá trị khi cơ hội tái đầu tư nội bộ kém hấp dẫn hơn việc hoàn vốn cho cổ đông. Trong crypto, bài toán còn khắc nghiệt hơn vì lợi thế cạnh tranh mong manh và chi phí chuyển đổi thấp.

Optimism cố gắng cân bằng bằng cách chia đôi doanh thu: 50% cho buyback, 50% cho kho bạc quản lý chủ động. Cách tiếp cận này thừa nhận rằng buyback không thể tự tạo “moat”, mà chỉ phản ánh giá trị do hệ sinh thái tạo ra.

Toán học nguồn cung mới quyết định kết quả

Yếu tố quyết định là buyback có vượt được pha loãng hay không. Dữ liệu lịch unlock cho thấy nhiều chương trình buyback đối mặt áp lực cung lớn trong thời gian tới.

Với OP, đợt unlock ngày 10/1 diễn ra trước khi buyback bắt đầu, làm nổi bật câu hỏi liệu lực mua tương lai có đủ bù đắp áp lực cung ngắn hạn.

Tỷ lệ bao phủ buyback (giá trị mua lại chia cho lượng token mở khóa và phát hành mới) là thước đo then chốt.

• Trên 1: nguồn cung ròng giảm, hỗ trợ giá mang tính cơ học.

• Dưới 1: buyback chỉ làm chậm pha loãng, không đảo chiều xu hướng.

Đặt cược của Optimism

Với quy mô khoảng 0,7% FDV mỗi năm, buyback của Optimism rõ ràng không nhằm tạo cú hích giá ngắn hạn. Thay vào đó, đây là nền móng cho mô hình tích lũy giá trị nếu doanh thu Superchain tăng trưởng mạnh trong tương lai.

Câu hỏi chiến lược là: Superchain có tăng trưởng đủ nhanh để khiến buyback trở nên “đáng kể” hay không? Nếu khối lượng giao dịch layer-2 và mức độ chấp nhận ứng dụng bùng nổ, buyback sẽ tự khuếch đại. Ngược lại, nếu tăng trưởng chững lại, chương trình sẽ chỉ là con số làm đẹp trên giấy so với vốn hóa và lịch unlock.

Buyback làm được gì – và không làm được gì

Buyback chỉ thực sự hiệu quả khi hội đủ bốn điều kiện:

1. Quy mô đủ lớn so với free float và thanh khoản.

2. Vượt pha loãng một cách bền bỉ.

3. Nguồn doanh thu ổn định qua các chu kỳ thị trường.

4. Giảm cung mang tính vĩnh viễn, không có rủi ro tái phát hành.

Thiếu bất kỳ điều kiện nào, buyback dễ trở thành sự kiện định giá một lần, rồi nhanh chóng mất tác dụng khi thị trường quay lại soi lịch unlock và sức cạnh tranh hệ sinh thái.

Chương trình của Optimism là một phép thử rõ ràng: liệu một mô hình buyback khiêm tốn, thực hiện OTC và đưa vào kho bạc có còn đủ sức tái định hình tokenomics trong bối cảnh thị trường đã “biết bài” hay không.

Kết quả sẽ cho thấy buyback vẫn là công cụ tạo giá trị bền vững – hay chỉ còn là đòn bẩy tài chính đã bị định giá cạn kiệt trong crypto.

• Đừng vội mừng với token có chương trình buyback
• World Liberty sẽ triển khai chương trình buyback và đốt token khi giá giảm 41%

Thạch Sanh